【研究报告内容摘要】
2019年量价齐降,依靠供热板块增长及子公司营收并表补足缺口
2019年,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量4,050.06亿千瓦时,同比下降5.91%;完成售电量3,881.82亿千瓦时,同比下降4.38%。公司境内电厂含税平均结算电价为417.00元/千千瓦时,较上年同期减少1.48元/千千瓦时,下降0.35%。公司2019在量价同时下滑的情况,仍然保证营收稳定增长,得益于两点:一是电力整体表现疲弱的情况下,热力增长明显,供热量累计完成2.40亿吉焦,同比增加10.69%。二是由于华能山东如意(香港)能源有限公司(“香港能源”)于2018年12月由合营公司转为子公司,营业收入较上年同期增加48.08亿元。综上,2019年公司在电力业务表现不佳的情况下,依靠供热板块增长及子公司营收并表补足缺口,实现营业收入1,734.85亿元,同比增长2.13%。
煤价下行降低成本,资产减值计提侵蚀利润
截至2019年底,公司可控发电装机容量为106,924兆瓦,其中燃煤发电机组装机容量为88,229兆瓦,占比82.51%。所以公司控制燃煤成本,就能有效控制总成本。2019年公司全年共采购煤炭1.83亿吨,公司通过优化采购策略,加强煤区沟通,提前预定低价煤炭等有效措施,有效降低了公司标煤采购单价,采购均价(包括运输成本、其他税费)较去年同比下降46.23元/吨,极大的降低了公司燃料成本。公司境内电厂全年单位燃料成本为人民币223.22元/兆瓦时,比上年下降5.77%,境内燃料成本较上年同期减少90.94亿元。3月31日公司董事会审议通过了《关于公司计提重大资产减值准备议案》,合计减少公司2019年中国准则合并口径利润总额约人民币58.86亿元,分别为计提减值资产组10个,合计38.18亿元;拟报废资产减值14.37亿元;前期费减值5.30亿元和应收款项等减值1.01亿元。因成本降低带来的利润提升大部分被资产减值计提侵蚀。
2020年电价预期下降,降价风险相对可控
2019年国家发改委印发《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》,从2020年1月1日起,取消煤电价格联动机制,将标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。在2020年规定只能下降不能上浮的要求下,火电上网电价承受降价压力,预计将小幅下降,但是整体负面影响基本可控。主要原因:一是公司自身市场化比例已经较高,承压能力较强。2019年全年,公司结算市场化交易电量2164.38亿千瓦时,交易电量比例为56.4%,比去年同期增长12.92个百分点。二是主要市场化比例较高的省市折价力度符合预期。例如市场化比例较高的广东省,2019年累计结算交易电量规模1958.6亿千瓦时,平均成交价差-40.2厘/千瓦时。2020年广东省1-3月累计交易电量483.8亿千瓦时,平均成交价差-45.65厘/千瓦时。
交易电量折价幅度变化不大,整体在可控范围以内。
投资建议
公司作为火电龙头企业,装机规模优势突出,竞争优势十分明显。近年来,公司不断优化电力业务产业布局,大力发展清洁能源的同时,坚持控制燃煤机组发电成本,实现公司业绩稳健上升。虽然目前火电市场化电量进一步加大,电价承压但影响可控,仍然看好2020年煤炭价格下行带来的业绩弹性。公司规定,在2018-2020年盈利及累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,采取现金方式分配股利,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%,2018年-2019年分红率分别为111.1%/122.7%,股息率分别为1.38%/2.42%。因2018-2019年公司归母净利未出现大幅增长股息率较低,预计公司2020年盈利情况较好,高股息率有望在2020年实现。公司2019年量价齐降,依靠供热板块增长和子公司营收并表补足缺口,我们预计2020年发电机组利用小时数可能不如2019年,公司发、售电量预计将持续下降,且2020年火电上网电价承受降电价风险。我们下调公司盈利预测,预计2020-2022年公司eps分别为0.42/0.43/0.44元/股;对应pb分别为0.67/0.6/0.54。我们维持“增持”评级。
风险提示
1)煤价事件性上涨;2)市场化交易电量折价幅度过大;3)发电机组利用小数远远不及预期。

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